人工智慧（AI）晶片霸主輝達（NVIDIA）近年來不僅股價狂飆，其高達75%的毛利率更令業界咋舌，這數字已超越傳統晶片製造商，直逼頂級軟體公司與奢侈品牌的水準。《金融時報》專欄作家尹允（June Yoon）示警，輝達的高估值完全建立在這個超高毛利率能否持續的基礎上，而真正的變數掌握在其唯一的先進製程供應商台積電手中。
隨著Google、微軟（Microsoft）等科技巨頭紛紛投入自研晶片並爭搶台積電產能，握有生產命脈的台積電極有可能要求分食更多利潤，輝達正面臨一場「權力與利潤」的拉鋸戰。
輝達「無晶圓廠」模式的兩面刃
尹允指出，輝達常被描述為一家靠軟體與開發者平台（如CUDA）獲利的晶片設計公司，這雖正確但不完整。事實上，輝達的核心收入仍來自實體晶片的銷售，而這些晶片必須依賴其並未擁有的晶圓廠來製造。目前，輝達最先進的H200、Blackwell架構以及下一代的Rubin晶片，全都高度仰賴台積電的4奈米與3奈米先進製程。
這種「輝達設計、台積電製造」的分工模式，讓輝達得以避開興建晶圓廠每年超過400億美元的鉅額資本支出，享受如同軟體公司般的高毛利率；而台積電則維持產能滿載。然而，尹允強調，在晶片製造領域，誰掌握了先進產能，誰就擁有最大的議價權。目前全球並無其他替代方案能提供與台積電同等的規模、效能與良率。
產能爭奪戰開打 台積電未必有義務守護輝達毛利
隨著AI基礎設施建設熱潮席捲全球，輝達正面臨來自其最大客戶Google、微軟等科技巨頭的潛在競爭。這些公司正積極設計自家的AI晶片以處理特定工作負載，雖然尚未能完全取代輝達系統，但它們同樣在爭搶台積電稀缺的先進產能。
尹允分析，這種供需失衡賦予了台積電極大的槓桿。台積電不僅決定晶圓代工價格，更掌控了分配給每位客戶的產能多寡。雖然台積電有動機支持輝達的成長，但並無義務保護輝達的超高利潤，若台積電決定提高代工價格以反映其不可替代的價值，輝達的毛利率將首當其衝。
毛利率下滑1%即損失20億美元
輝達目前的估值建立在兩個假設之上：一是AI需求持續強勁以支撐高定價，二是台積電不會要求分食更多利潤，市場往往只關注前者，卻忽略後者的風險。尹允警告，以輝達目前的營收規模計算，毛利率每下滑1個百分點，年度毛利就將蒸發約20億美元，這足以撼動其獲利預測與股價估值。
此外，地緣政治風險更加劇了這種不確定性。先進晶片製造仍高度集中於台灣，任何供應鏈的中斷都將使產能更加稀缺，進一步強化台積電的議價地位。即便台積電在美國亞利桑那州設廠，產能分配權仍掌握在同一家公司手中，並未改變根本的權力結構。
權力跟隨產能 台積電才是真正王者
尹允總結，雖然輝達擁有強大的軟體生態系護城河，但在硬體製造端，權力始終跟隨產能而動。相較於晶片設計的領先優勢需隨產品週期不斷更新，掌握核心製造基礎設施的地位更難被撼動。在這場AI淘金熱中，輝達或許是最大的賣鏟人，但真正握有金礦鑰匙的，依然是台積電。